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?【風險提示：本報告僅供參考，不構成投資建議。】一宏觀1.貨幣政策表述調整，或有轉向可能三季度貨幣政策執行報告對經濟形勢、政策思路的表述值得關注。在描述經濟形勢時，央行指出，國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大。其中對前期周期性因素的強調和“難度加大”的提法，暗示逆周期調節的力度可能會有所加強。從經濟實際增速看，貨幣政策執行報告多次強調4.9%的季度GDP實際增速，暗示對當前經濟增長形勢的調節必要性加強。若央行認為當前增速確低于潛在經濟增速（5%-6%），則往往會采取更積極的政策進行調節。結合當前市場對于明年經濟增長壓力的擔憂較為普遍，未來貨幣政策總基調將轉向更為積極。在此背景下，央行會降準還是降息？首先，短期內降準的必要性較小，不論是短期流動性還是中長期流動性，均較為平穩。短期流動性看，DR007近期圍繞逆回購利率小幅波動，且多日低于逆回購利率，表明銀行短期流動性持續平穩，中長期流動性看，同業存單發行利率自8月以來小幅平穩抬升，但仍處于歷史低位。其次，降息的可能性有所提升，一是因為在信貸供給端發力的情況下，當前實體經濟融資成本仍處于下滑趨勢中，反過來倒逼政策利率要有所下行，以匹配實體經濟融資環境，防止利率體系的波動。二是根據往年規律，如果未來企業部門盈利走弱，將加速刺激降息的到來，而未來工業企業利潤增速可能在明年受到較大壓力。總體看，明年貨幣政策穩中變寬的概率在加大。2.財政收支差距縮小，但支出壓力仍在10月公共財政收入同比減少0.14%，繼續負增長，公共財政支出同比增長2.9%，增速較上月明顯回升，但仍然落后于往年規模。政府性基金收入和支出同比增速分別為-13.4%、-8.4%，較上月增速繼續放緩。11月專項債發行不及預期，大概率無法完成財政部前期的發行安排，及11月底之前完成全年專項債發行。根據截至11月26日的發行安排，今年11月新增專項債預計發行3570億元。1-11月新增專項債預計發行3.2萬億元，尚有4500億元未發行。財政收入增速仍為負增長，主要拖累為國內消費稅增速大幅負增長，較上月增速明顯回落，而個人所得稅增長較快以及企業所得稅增長較慢，反映了當前稅負結構對居民收入和消費的支持較弱，減稅降費主要圍繞減輕企業負擔。財政支出增速轉正，但總體規模仍落后于全年預算安排。專項債發行節奏較慢、項目收益要求等繼續限制地方政府基建投資意愿，但民生類支出繼續增加。政府性基金收入負增長，背后是土拍市場繼續冷淡，房地產調控政策不確定性、房地產稅試點等政策繼續限制房企拿地意愿，房地產投資繼續走低。展望明年，在今年財政“超收慢支”的節奏下，財政預留資金結合新項目上馬，將導致年初的財政發力空間較大。二利率債1.市場回顧：市場窄幅波動上周1年期國債收益率下行1.4BP至2.26%，5年期國債收益率持平在2.77%附近，10年期國債收益率上行0.2BP至2.93%，30年期國債收益率下行2.7BP至3.42%，國債收益率有上有下，但波動均不大。資金面來看，上周央行公開市場操作凈回籠900億，其中有5000億逆回購、8000億MLF到期，投放2100億逆回購和1萬億MLF；本周將有2100億逆回購到期，央行繼續提前一周等額釋放流動性。供給面來看，上周利率債凈融資額為819億，其中國債凈融資額為-2399億，地方政府債凈融資額為2399億。基本面來看，10月份主要經濟數據公布，10月工業增加值同比增長3.5%，高于前值和預期；固定資產投資同比增長6.1%，低于前值和預期；10月社零同比增長4.9%，高于前值和預期。政策面來看，三季度貨幣政策執行報告公布，強調“以我為主、穩字當頭”，強調觀察市場流動性的指標應當以市場利率為主。值得市場關注的是，本次貨幣政策報告，央行并沒有提及“管好貨幣總閘門”，并表示“當前國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大”，加大市場對于政策轉松的預期，但“以穩為主”的目標限制了想象空間。2.投資展望：政策期待加大臨近年末，平穩過度的重要性提高，政策支持值得期待。當前房地產成為拖累經濟的重要因素，疊加近期房地產相關政策出現松動的跡象，雖然難言利好，但最嚴厲的階段可能將要過去，政策調整可能出現。其次，市場期待的財政刺激遲遲未到，如果“經濟平穩運行的難度加大”，不排除逆周期調節政策的出臺。第三，貨幣政策短期出現總量寬松的可能性仍不大，除非出現超預期的經濟下滑或者局部信用風險發酵，維持中性偏寬松仍是當前的首選，畢竟通脹的壓力仍未得到改善。當前債市走向仍然糾結，雖然政策期待提高，但在沒有實質性寬松前，市場將維持窄幅震蕩。三信用債1.信用債：債券發行及到期償還情況一級市場信用債（包括短融、中票、PPN、企債和公司債，AA以上，發行截止日）共發行323只（上周235只），總發行量3048.19億元，總償還量1989.80億元，凈融資額1058.39億元。2.信用債：發行行業情況分行業看，除金融業外，共發行2327.69億元，建筑業、交通運輸、倉儲和郵政業、綜合業發行金額占比較靠前。3.信用債：負面事件11月15日-11月21日，5只信用債發生違約或評級下調（不含金融業）。滇中產業：將云南省滇中產業發展集團有限責任公司的主體信用等級由AA+調降至AA。國廣環球：國廣環球傳媒控股有限公司(以下簡稱“國廣控股”或“公司”或“發行人”)2015年非公開發行公司債券應于2021年11月17日兌付1.5億元本金及其利息，對應利息期間為2020年1月31日(含當日)至2021年11月17日(不含2021年11月17日)，按照年利率6.5%計息。截至本次兌付日終，公司未能在約定的兌付日前籌措足額資金，不能按期償付本金及其利息。東旭光電：16東旭光電MTN001A、16東旭光電MTN001B應于2021年11月17日完成債券本息兌付。受公司流動資金持續緊張的影響，公司無法如期兌付本期債券應付本息款項。四A股一級市場1.A股融資情況：中簽率繼續提升上周A股市場總募資金額為108億，其中IPO募資82.3億，可轉債募資25.76億。上周共發行6只新股，總募資規模為82.3億；網上加權平均中簽率為0.0407%（上上周為0.0321%），中簽率繼續提升。上周發行的新股中，主板2只，募資合計18.4億；創業板2只，募資合計36.8億；科創板2只，募資合計27.1億。本周將有11只新股發行，其中主板2只、創業板6只、科創板3只。2.A股上市情況：北交所股票高開低走上周A股市場總上市金額為491.05億，其中新股上市179.5億，增發上市293.8億，可轉債上市17.8億。上周有21只新股上市，總規模為179.5億；其中主板2只，規模合計17.6億元；創業板3只，規模合計15.5億元；科創板6只，規模合計128.9億；北交所10只，規模合計17.5億元。上周創業板股票上市首日平均漲幅為177%（上上周為116%），打新收益繼續回暖；其中恒光股份上市首日收盤漲幅為160%，按照22.7元股的發行價計算，中一簽盈利1.8萬元。上周科創板股票上市首日平均漲幅為46%（上上周為132%），其中盛美上海上市首日收盤漲幅為53%，按照85元股的發行價計算，中一簽盈利2.24萬元；新點軟件出現破發，上市首日收盤跌幅為4%，按照48.49元股的發行價計算，中一簽虧損0.11萬元。上周北交所股票上市首日平均漲幅為200%，北交所股票中一簽為100股，因此總體收益水平并不高。3.A股解禁情況上周共58只股票解禁，解禁總規模為1796億；本周預計將有42只股票解禁，預計總規模為572億。11月份，預計總解禁規模為3332億，預計環比減少33%，同比減少33%。五A股二級市場1.A股市場表現：中小盤風格持續上周A股市場主要指數漲跌互現，其中上證綜指上漲0.6%居首，中小板指表現最差，下跌0.3%。風格來看，流動性相對寬松的情況下，市場仍偏中小盤，成長股領跑市場。小盤成長上漲1.8%，小盤價值上漲1.3%，大盤成長上漲0.9%，大盤價值下跌0.4%。題材來看，稀有金屬、風能、光伏、核能、鋰電等新能源板塊大幅反彈，航運、網絡游戲、銀行等板塊跌幅明顯。熱點板塊繼續快速輪動，市場以震蕩為主，市場投資情緒仍偏謹慎。行業來看，食品飲料（3.2%）、紡織服裝（3%）、鋼鐵（2.8%）等板塊表現居前；農林牧漁（-1.9%）、綜合（-1.2%）、非銀金融（-1.1%）等板塊跌幅居前。指數層面，當前估值水平較低的為：中證500（4.8%分位）、科創50（10.8%分位）；行業層面，當前估值水平較高的行業為：電氣設備（86.8%分位）、汽車（77.3%分位）等；當前估值水平較低的行業為：房地產（1.6%分位）、建筑裝飾（2.9%分位）、采掘（4.4%分位）等。2.A股資金表現：成交出現回暖上周A股市場成交小幅回暖，日均成交額為1.1萬億，環比增加3.6%。兩融余額減少30億至1.836萬億，融資余額增加23億至1.7萬億，融券余額減少53億至0.136萬億。上周主力資金凈流出1071億，北向資金凈買入112億。分行業來看，食品飲料（35.8億）、采掘（14.8億）、鋼鐵（4.6億）等行業主力資金凈流入最多；電子（-164億）、電氣設備（-131.8億）、化工（-125.3億）等板塊主力資金凈流出最多。3.A股投資展望：下游盈利空間有望打開當前上游PPI向下游CPI傳導的壓力較大，下游出現漲價潮。在保供穩價政策的監管下，上游資源價格下跌，下游成本端的壓力有所減輕，疊加漲價，下游企業的盈利空間就會打開，具有向下游傳導價格能力的企業會有更多收益。政策層面來看，如果貨幣政策轉向寬松，小盤及成長股將會保持強勢；如果經濟下行壓力持續，基建等逆周期調節措施的力度有望加大。整體來看，市場主線仍然不明，在業績和流動性消息真空期，政策是市場期待的主要方面。繼續建議以防守為主，尋求業績預計可能出現拐點的板塊進行布局。六貴金屬1.黃金市場：黃金價格高位小幅回落上周，國際黃金價格有所回調，終止七連漲，周跌幅為1.05%。上周美元指數周漲幅為1%，繼續壓制黃金價格；10年期通脹預期大幅回調至2.65%，拖累黃金。上周無重要數據發布，但在通脹不斷走高的背景下，市場認為美聯儲面臨較大的加息壓力，疊加美國經濟向好、零售數據不斷增長，刺激美元不斷走強，黃金價格高位回落。上周原油價格回調，在一定程度上減輕了全球的通脹壓力，而通脹是此前推升金價的直接原因。上周，美國總統拜登簽署了1.2萬億美元基礎設施法案，與此同時，眾議院周五通過了1.75萬億美元的社會支出和氣候變化法案，美國經濟有望進一步走強。短期來看，美聯儲雖有分歧，但是在換屆之際，貨幣政策將追求穩妥，提前加息的可能性短期仍不大。通脹壓力仍是當前影響黃金價格的主要因素，因此限制了黃金的下跌空間，但是美元不斷走強，使得黃金大概率仍會在高位震蕩。當前貴金屬交易預期較為充分，有新變量加入后，市場反應較為迅速，趨勢性機會不大。2.白銀市場上周，國際白銀價格跟隨黃金價格回調，周跌幅為2.77%，當前金銀價格比在75左右。七大宗商品原油市場：供需結構出現擾動上周，國際原油價格繼續走低，布倫特原油周跌幅為4.27%，收于78.66美元桶附近，連續四周下跌。供給端來看，為應對高油價，上周美國呼吁多個國家釋放戰略原油以填補供需缺口，供給端有望加大；需求端來看，上周歐洲疫情再度反彈，市場對于原油的需求預期有所下降。此消彼長下，原油價格大幅下跌。整體來看，美元價格指數大幅上漲也對油價產生較大的壓制；但原油價格供需缺口仍存，釋放戰略原油雖能解燃眉之急，并不能解決根本問題。短期來看，原油價格仍有可能維持高位震蕩。【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院高級研究員陸勝斌、陶金。

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