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原標題：香飄飄：進軍即飲液體奶茶領域公司此次擬發行4,001萬股，發行價格14.18元/股，募集資金5.67億元，用于10.36萬噸液體奶茶的建設和14.54萬噸杯裝奶茶的產能擴張項目。行業分析香飄飄為杯裝奶茶龍頭企業，募集資金意欲進軍即飲液體奶茶領域：公司主要產品以杯裝奶茶為主，產品分為椰果系列、美味系列、其他系列。2014-2016年杯裝奶茶收入占比近99%，今年4月份推出液體奶茶后，前三季度液體奶茶銷售額約為1.5億元。公司前三季度共錄得收入13.4億元，歸母凈利0.8億元，利潤率下滑，主要系受白糖、脫脂奶粉、煉乳及包裝箱等原材料價格上升，以及新品液體奶茶毛利相對較低所致。公司渠道覆蓋完全，全國化布局基本完成：公司目前的強勢市場在大本營華東市場，收入占比近50%，華東地區經濟發達，居民消費能力較高，為公司最早進入的市場區域，是銷售戰略的大本營；華中地區人口基數較大，消費潛力較大，將是公司未來重點拓展的市場；西南地區由于當地居民普遍有喝奶茶的習慣，公司產品較好的滿足了當地居民的訴求，而其他地區市場成熟度較低。公司拓展液體奶茶領域的動力在于緩解季節性不均衡：杯裝奶茶，屬于即沖即飲的熱飲，而夏季該類產品沖調后再冷凍飲用過程較為繁瑣，因此夏季杯裝奶茶銷量較少，推出液體奶茶之前公司Q1、Q4總收入占比超75%。今年公司推出即飲液體奶茶新品后，傳統淡季Q2-Q3收入得到明顯改善，2017年Q2/Q3單季錄得收入2.4億/7.7億元，分別同比+280%/75.4%，季度間收入不均衡得到明顯改善。即飲奶茶行業寡頭壟斷：由于無菌液體奶茶的生產及保存特性，在產品品質、技術工藝、營銷渠道、資本投入等方面有較高要求，因此主要市場參與者包括統一、康師傅、麒麟、娃哈哈等大型企業。目前康師傅經典奶茶、麒麟午后奶茶、英式伯爵奶茶、統一阿薩姆奶茶已占據較大部分市場份額。根據AC尼爾森的數據，16年統一即飲奶茶市場份額超過71.1%，一家獨大寡頭發展。估值我們預計2017-2019年香飄飄收入分別為25.6億元/32.9億元/40.7億元，分別同比+6.9%/29.0%/23.5%，其中椰果系列收入分別為15.9億元/18.3億元/21.3億元，美味系列收入分別為7.6億元/8.7億元/10.2億元，液體奶茶系列收入分別為1.8億元/5.7億元/8.9億元。今年由于白糖、脫脂奶粉、煉乳以及包材價格的上升，使得前三季度香飄飄的毛利率下滑，由于液態奶茶的平均成本約為美味杯裝奶茶的兩倍（液態奶茶每箱15杯，杯裝奶茶每箱30杯），且初期所攤銷的制造費用較高，液態奶茶的毛利率低于杯裝奶茶，我們預計隨著液態奶茶產能逐漸達產，銷售占比提高，會影響公司整體毛利率，我們假設液態奶茶2018/2019年分別提價3%/4%以覆蓋其成本，對應2017-2019年公司整體毛利率分別為39.1%/38.6%/39.4%。我們預計公司2017-2019年凈利潤分別為2.06億元/2.25億元/2.71億元，同比-22.6%/+9.1%/+20.8%，按照發行后4.0億股算，對應2017-2019年EPS分別為0.515元/0.562元/0.679元。目前港股上市的統一（中國）以及康師傅控股股價對應2018年PE分別為23X/31X，考慮到A股新股溢價屬性，我們給予香飄飄2018年PE35X的估值，目標價19.6元，“買入”評級。風險市場競爭激烈：香飄飄所要進入的液體奶茶市場被統一所壟斷，根據AC尼爾森的數據，16年統一即飲奶茶市場份額超過71.1%。我們認為香飄飄產品并不具備優勢，且統一在中國發展多年，渠道下沉完全，香飄飄下線城市的渠道優勢也并不明顯，因此香飄飄液體奶茶業務將面臨較為激烈的市場競爭環境。費用投放超預期：即飲奶茶屬于快消品的一種，消費者粘性低，需要不斷的廣告投放以留住消費者。公司今年前三季度的銷售費用下滑或屬于短期現象。

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